投资要点
2022年稳增长诉求进一步提升，积极的财政政策要保证财政支出强度，加快支出进度那么，今年利率债供给的规模，节奏和期限结构会有哪些变化
预计2022年国债发行8.32万亿，净融资额2.62万亿假设2022年预算赤字率回调至3%，主要是基于预算纪律和预期引导的需要按照中央预算赤字规模2.76万亿元计算，对应的国债净融资规模为2.62万亿元国债发行季节性规模显著，预计今年一季度国债净融资额仍然维持低位，二季度开始小规模放量，三季度维持平稳，四季度为发行高点此外，今年12月份将有7500亿元特别国债到期，续作可能性较大，该因素对债市影响有限
预计2022年地方债发行7.59万亿，净融资4.81万亿新增债规模约4.32万亿元，其中一般债0.82万亿元，专项债3.5万亿元，再融资债规模约3.27万亿，其中借新还旧2.45万亿元，置换债0.82万亿元预计2022年地方债发行节奏较为平稳，一季度供给压力虽然较去年明显提升，发行高点预计出现在年中的5月和8月，单月发行规模分别在1.02万亿元和1.23万亿元左右，对应的净融资规模在7800亿元和9600亿元左右
预计2022年政金债发行6.35万亿，净融资2.82万亿经济下行压力较大，稳增长诉求上升时，当年净融资规模相比上年明显增加，典型如2016年，2019年和2020年预计国开债发行量2.87万亿元，净融资量1.16万亿元，口行债发行量1.54万亿元，净融资量0.72万亿元，农发债发行量1.94万亿元，净融资量0.94万亿元政金债发行同样具有一定的季节性，预计上半年发行量较大，下半年供给压力缓解，净融资高点可能在5月
2022年利率债供给可能有三个特征:1)发行量创新高预计今年利率债总发行量22.26万亿元，净融资10.25万亿元发行量较2020和2021年有所上升，不过净融资额低于2020年2)全年发行节奏平稳，8月可能是高点今年利率债发行较去年明显前置，全年发行节奏较为平稳二三季度供给压力较一季度上升，但规模波动不大，四季度开始发行量逐渐走低，全年净融资高点预计在8月份(1.5万亿元左右)3)超长债供给继续减少考虑到地方债期限比例限制并未放松，今年10年期以上地方债发行规模预计继续下降
中央经济工作会议明确2022年政策发力要适当靠前，稳增长诉求进一步提升，特别强调要保证财政支出强度，加快支出进度这会对今年利率债供给的规模，节奏和期限结构带来哪些影响我们区分国债，地方债和政金债三个不同券种，根据各自发行规律测算2022年利率债的供给情况，供投资者参考
一，国债:预计发行8.32万亿，净融资2.62万亿
1.1 国债发行量预测
预计2022年预算赤字率回归3%从过往历史看，2009年为应对全球金融危机，赤字率首次上调至3%，2016年和2017年最高也只有3%，即使2020年受疫情影响有所突破，但上调0.8个百分点，额外发行1万亿元特别国债的方式仍较为克制赤字率回调至3%，主要是基于预算纪律和预期引导的需要
财政部在年初安排预算赤字时通常遵照一定的经验规律，首先制定预算赤字率，然后估计当年GDP基数，即:上年名义GDP*，最后得到当年预算赤字安排，即当年GDP基数*预算赤字率因为一般国债发行量与中央赤字规模对应，我们可以由此估算国债发行规模
我们假设今年名义GDP增速为12%，明年GDP目标增速为5%，则2022年财政赤字规模在3.58万亿元考虑到中央赤字和地方赤字之比相对稳定，参照2021年中央和地方赤字的比例，预计2022年中央赤字2.76万亿元，地方赤字0.82万亿元
从往年情况看，每年约有95%的中央财政赤字是通过发行国债弥补，由此可以估算出2022年国债净融资2.62万亿元此外需要考虑2022年国债到期量为5.44万亿元，当年发行且当年到期的部分国债一般占全年发行量的比例约为10%，将净融资量，到期量和当年发行且当年到期量三者加总，我们预计2022年国债总供给为8.32万亿元
1.2 节奏:预计高点在四季度
国债发行具有较为明显的季节性规律一季度净融资额较低甚至为负，二季度通常开始放量，四季度为发行高峰由于2022年财政前置特征明显，在测算今年国债发行节奏时，我们剔除财政后置的2021年，综合参考2018—2020年的发行节奏
2022年一季度国债发行计划已经公布，从发行数量上看和往年差别不大预计今年一季度国债净融资额仍然维持低位，二季度开始小规模放量，三季度维持平稳，四季度为发行高点根据2018—2020年国债发行平均水平预测2022年，我们认为一季度国债净融资额可能在0左右，二三季度小规模放量后维持平稳，单月净融资额在1800—3000亿元之间，四季度供给压力较大，12月单月净融资额约为4700亿元
需要注意，2022年12月份将有1.12万亿元的国债到期，其中包括7500亿元的特别国债，考虑到往年特别国债到期之后央行大概率续作，我们认为今年年底特别国债到期对债市的影响也较为有限。
2020年未设定GDP增长目标。
二，地方债:预计发行7.59万亿，净融资4.81万亿
2.1 地方债发行量预测
在预测地方政府债发行量时，我们分为新增债和再融资债两种类型，其中，再融资债包括借新还旧和特殊形式(用于置换)两种情况。
预计新增债规模约4.32万亿，其中一般债规模约0.82万亿，专项债规模约3.5万亿新增一般债和地方财政赤字相对应，故2022年新增一般债规模在0.82万亿元左右新增专项债方面，2021年12月16日国务院政策例行吹风会上，财政部向各地提前下达了2022年新增专项债务限额1.46万亿元国常会提出专项债资金使用要注重实效，加强对投向等的审核和监管，在不撒胡椒面的原则下，提高专项债使用效率显然比单纯增加额度更关键另外由于2021年财政后置明显，专项债发行使用偏慢，部分资金将在明年形成实物工作量，综合考虑地方债务率约束，2022年新增专项债限额下调可能性较大为了避免和市场一致预期偏离太大，这里我们暂使用3.5万亿元进行估算
预计再融资债规模约3.27万亿，其中借新还旧规模约2.45万亿，置换规模约0.82万亿1)借新还旧方面，明年有2.77万亿元地方债到期，通过对比往年再融资地方债用于偿还到期政府债券本金的规模和当年地方债到期规模，我们按照88.7%的偿还比例(2021年)，预计发行2.45万亿元再融资地方债用于偿还到期政府债券本金2)隐性债务置换方面，2021年建制县化债试点发行5328.61亿，隐债清零试点发行2842.23亿，合计8170.84亿2021年12月国务院政策例行吹风会上也明确表示上海市，广东省等经济体量大，财政实力强的地区，率先开展全域无隐性债务试点工作，实现隐性债务清零，为全国其他地区全面化解隐性债务提供有益探索我们简单假设该类债券发行规模与2021年接近，即0.82万亿元
综上，预计2022年地方政府债总发行量为7.59万亿元，相比于2021年总发行量7.48万亿元小幅上升再减去2022年地方政府债到期量2.78万亿元，净融资额为4.81万亿元
2.2 节奏:高点或在5月和8月
由于2021年财政发力后置，且2019和2020年提前批下达时间均为上年12月，和2022年一致，我们主要参考2019年和2020年地方债发行情况，来预测今年地方债的发行节奏。
在2019和2020年新增债发行规模呈现出一定的季节性特征，一季度由于提前批额度下达，通常为发行高点，二季度两会后全年额度下达，带来一定的供给压力，三季度为了尽快实现实物工作量，发行规模也会有小幅提升。
在新增专项债限额提前下达的背景下，预计一季度再融资发行规模可能维持低位结合来看，预计2022年地方债发行节奏较为平稳，一季度供给压力虽然较去年明显提升，发行高点预计出现在年中的5月和8月，单月发行规模分别在1.02万亿元和1.23万亿元左右，对应的净融资规模在7800亿元和9600亿元左右
截止2021年10月底，非政府债券形式存在的政府债务余额1747亿元，我们假设2022年无相关置换债发行。
三，政金债:预计发行6.35万亿，净融资2.82万亿
因为政金债一般不公布发行计划，我们只能通过回顾历史发行情况预测今年的发行规模和节奏，具体分为国开债，口行债和农发债三种类型。
3.1 政金债发行量预测
从过往历史看，政金债净融资量波动较大，往往在经济下行压力较大，稳增长诉求上升时，当年净融资规模相比上年明显增加，典型如2016年，2019年和2020年因此，我们预计2022年政金债净融资规模较2021年再度回升
预计国开债发行量2.87万亿元，净融资量为1.16万亿元国开债供给规模在政金债中占比最大2015—2019年国开债每年发行偿还比相对稳定，2020年因受疫情冲击和棚改退潮的影响大幅上升，2021年又因信用周期下行影响降至1.55我们预计今年国开债发行偿还比可能上升至20和21年的均值，发行量约为2.87万亿元，净融资额约1.16万亿元
预计口行债发行量1.54万亿元，净融资量为0.72万亿元，农发债发行量1.94万亿元，净融资量为0.94万亿元口行债发行偿还比自2014年开始逐年下降至1.23左右，2019—2020年回升至2.13，2021年由于信用周期下行和利率中枢上行下降至1.60农发债发行偿还比自2016年开始逐年下降至1.42，2020年反弹至2.07，2021年又降至1.82我们假设2022年两者发行偿还比均可能上升至20和21年的均值，从而估算2021年口行债发行量1.54万亿元，净融资量为0.72万亿元，农发债发行量1.94万亿元，净融资量为0.94万亿元
三者相加，预计2022年政金债总供给6.35万亿元，净融资额2.82万亿元，相比于去年政金债总供给5.56万亿元，净融资额2.15万亿元明显上升。
3.2 节奏:预计高点在5月份
政金债发行具有较强的季节性，上半年发行量较大，下半年规模回落2020年因受到疫情冲击，发行节奏有所变化我们重点根据2018，2019和2021年的月度均值推算今年政金债的发行节奏和净融资节奏预计今年政策性银行债发行高点在1月，3月，7月，单月发行量可能达6700亿元，下半年供给压力有所缓解净融资高点在5月，单月净融资额可能超过5000亿元
四，小结:2022年利率债供给的三个特征
。发行量创新高
发行规模上，我们预计2022年利率债发行量22.26万亿，净融资10.25万亿较往年数据来看，2019年及以前利率债发行量和净融资量较低， 2020年发行量18.76万亿元，净融资量10.95万亿元，2021年发行量19.85万亿元，净融资量9.30万亿元我们预计今年利率债发行量较2020和2021年有所上升，净融资额较21年有所上升，但低于20年
。发行节奏平稳，5月，8月可能是高点
发行节奏上，今年利率债发行较去年明显前置，全年发行节奏较为平稳考虑到2021年财政发力后置影响，部分资金将在今年一季度实现实物工作量，且中央经济工作会议明确表示要保证财政支出强度，加快支出进度，政策发力适当靠前，适度超前开展基础设施投资，我们认为今年利率债发力将会前置一季度供给压力相比往年有一定提升二三季度供给压力较一季度走高，但规模上波动不大，四季度开始发行量逐渐走低，全年净融资高点出现在5月和8月
。超长债供给继续减少
从2017—2021年利率债发行的期限结构看，国债和政金债相对稳定政金债目前超长端和超短端发行量均较少，1—3年和7—10年占比最大预计2022年国债和政金债发行的期限结构相比往年变化不大
地方政府债最近几年来发行期限逐渐拉长，2020年10年以上发行量占比达到46.7%超长期地方政府债发行始于2018年，当年财政部要求地方政府债券发行新增15年和20年期限，而且10年期以上债券发行规模不得超过2年期及以下规模，2019年为提高地方发债意愿，降低发债难度，财政部不再限制地方债券期限比例结构，并要求合理提高长期专项债券期限比例，同时鼓励发行10年期以上的长期专项债券，因此当年超长期地方政府债发行量快速上升，2020年11月，财政部发文要求限制超长债发行占比，即地方财政部门应当均衡一般债券期限结构，并宣布2021年开始执行2021年10年以上发行量占比相较2020年下滑至33.2%我们预计，地方债发行仍受监管限制，今年10年期以上发行规模预计继续下降
五，风险提示
利率债供给规模大幅增加，发行计划出现超预期调整。
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