本文来自:债券人， 作者:张旭
摘要
1、PCB被称为“电子产品之母”，下游应用领域广泛。
PCB下游应用领域广泛，包括:通讯、消费电子、汽车电子、工控、医疗、航空航天、国防、半导体封装等领域，因此PCB也被称为“电子产品之母”。5G通信技术、汽车智能化与电动化、云计算以及物联网等技术变革将带来PCB需求放量。据电子行业研究机构Prismark预测，2025年全球PCB产值将提升至863.3亿美元；中国大陆PCB产值将达到460.4亿美元。
2、PCB行业的上游成本压力逐步缓解，PCB企业的盈利能力逐步修复。
从PCB行业上游的三大原材料来看:1)铜箔方面，随着秘鲁和智利疫情逐渐缓和，铜矿产量有望进一步回升，铜价有望震荡下行。2)环氧树脂方面，我们认为短期内环氧树脂还存在一定的涨价压力，随着后续欧美等地的化工厂产能恢复，环氧树脂的价格涨幅将趋缓。3)电子级玻纤布方面，随着生产线的增多和产能利用率增加，其价格有望下行。综上，几大原材料的价格已经到达高位水平，随着扩产加快，供给增多，上游原材料价格上涨的压力将得到缓解。同时，PCB企业从2021年三季度起，已经逐步在新订单中与客户协商涨价，通过1-2个季度新订单的签订，PCB企业的盈利能力将逐步修复，利润水平将会回升。
3、下游需求旺盛，打开PCB增量空间。
下游三大领域需求旺盛，打开PCB增量空间。1)汽车 PCB:随着缺芯情况缓解，汽车销量有望大幅提升，并且，在汽车智能化和电动化的趋势下，单车使用PCB板的面积增多，且车用PCB板价值量提升。2)Mini-LED背光模组:随着Mini-LED在大尺寸的电视领域、中尺寸的PC和平板等领域加速渗透，对PCB板的使用量快速提升。3)VR与AR设备:VR、AR等设备的下游需求快速增长一方面源于AIoT应用的提高，另一方面源于元宇宙概念的提出。PCB板在VR、AR设备中的使用也将增多。
4、PCB行业重点转债梳理。
PCB行业转债数量较多，我们重点选择了在汽车PCB、Mini-LED和穿戴设备方面布局较完善的兴森科技、世运电路(世运转债)、崇达技术(崇达转2)、景旺电子(景20转债)进行了梳理。供投资者参考。
1、PCB行业概况
印制电路板是在通用基材上按预定设计形成点间连接及印制元件的印刷板，是电子产品的关键电子互联件。PCB的主要功能有以下两类:第一，为电路中各种元器件提供机械支撑；第二，在各电子零部件中形成预定电路的电气连接，起中继传输作用。PCB的工艺水平不仅直接影响各芯片之间信号传输的完整性，还将影响电子产品的安全性和可靠性。由于PCB行业下游应用领域广泛，包括:通讯、消费电子、汽车电子、工控、医疗、航空航天、国防、半导体封装等领域，因此PCB也被称为“电子产品之母”。
全球PCB行业共经历过三个阶段，分别是:1)1980-1991年为发展初期，主要是家用电器、通讯等电子电器设备需求带动行业增长；2)1992-2000年为快速发展阶段，台式计算机渗透率的提高，带动了PCB行业的快速增长并迎来升级换代；3)2001-2018年，PCB行业迎来新的发展周期，智能手机和笔记本电脑的普及以及通信技术从3G到4G的升级为PCB行业带来了新增量。
目前，我们处于新一轮增长周期中，PCB行业又将迎来一轮新的发展。本轮发展主要源于5G通信技术、汽车智能化与电动化、云计算以及物联网等技术变革带来的PCB需求放量。据电子行业研究机构Prismark预测，全球PCB产值整体呈现稳步上升趋势，从2008年的483.4亿美元，提升至2020年的652.2亿美元，中国大陆PCB产值2008年为150.4亿美元，2020年为350.5亿美元。对于2021年，Prismark在11月修正了对2021年全球PCB市场的预测，将全球PCB产值的增速预测值从18.2%提升到22.6%。并认为我国和日本的PCB市场表现有望取得高于行业平均水平的增长。从细分领域上看，基板、多层级板和HDI有望取得亮眼的增速。随着5G通讯、消费电子以及汽车电子等下游增长拉动，Prismark预计2025年全球PCB产值将提升至863.3亿美元；中国大陆PCB产值将达到460.4亿美元。
2、PCB行业成本压力或将缓解
2.1、上游成本压力逐步缓解
PCB生产所需的原材料种类较多，主要包括覆铜板、半固化片、铜箔、铜球、金盐、干膜和油墨等，其中覆铜板是制作PCB的核心材料，起导电、绝缘、支撑等功能，在PCB成本中的占比最高，占PCB成本的40%左右。在覆铜板的成本中，占比较高的三大原材料分别是铜箔、环氧树脂和玻纤布，分别占覆铜板成本的39%、18%和18%左右(根据覆铜板的薄厚不同，成本占比略有区别，统计时间截至:2020年12月31日)。
2020年下半年至2021年三季度，由于铜价、树脂等原材料价格上升，覆铜板涨价，PCB厂商成本提升。以下具体分析铜箔、环氧树脂和玻纤布涨价的原因。
1)铜箔:铜矿主产国因疫情导致供给不足，铜箔下游需求旺盛导致产能饱和，铜箔价格快速提高。2020年以来，铜主产国智利、秘鲁等地疫情反复，铜矿产量回升缓慢，外加海运紧张影响短期铜矿供应，铜价大幅上涨。2021年5月10日，LME铜现货结算价达到2019年以来的高点10724.50美元/吨，同比上涨105.02%。截至2021年12月24日，LEM铜现货结算价回落至9582美元/吨。从需求端看，铜箔主要分为锂电铜箔和标准铜箔，锂电铜箔主要用于锂电池的生产，而标准铜箔则用于PCB以及覆铜板的生产。铜箔的加工费主要受到市场供需的影响，从2021年3月起，锂电池放量扩张，带动上游企业扩产，铜箔企业的产能和订单基本处于饱和状态，并且，由于锂电铜箔的利润高于标准铜箔，因此在锂电池大幅扩产的背景下，标准铜箔的供给被挤压，导致标准铜箔也供不应求，标准铜箔的加工费也出现一定程度的提高。
3)玻纤布:电子级玻纤布是制作覆铜板的基础材料，具体是由叶蜡石、方解石、硼钙石等原料混合、加热、拉丝后制成玻璃纤维丝，再捻合成玻璃纱，电子级玻璃纱是玻璃纱中的高端产品。电子级玻璃纱经过上浆、编织和退浆等工艺处理后可制成电子级玻纤布。玻纤布扩产周期较慢，新增产能有限，特别是高端电子纱的供给不足。并且，由于玻纤行业属于高耗能行业，随着国家环评要求提高，新进入者减少，玻纤行业的扩产速度较慢。
上游原材料涨价使得覆铜板价格迅速上涨，但PCB企业成本转嫁速度较慢，主要原因如下:1)覆铜板行业集中度高。覆铜板配方体系较为复杂、资金投入较多，具有较高技术壁垒。全球市场的覆铜板供应商集中在建滔积层板、生益科技、南亚塑胶、松下电工等几家企业，市场集中度高(根据Prismark按销售额统计，2018年覆铜板行业CR10为73%，CR5为52%)。而PCB厂商由于下游为各类终端应用细分品类较多，市场较为分散，集中度较覆铜板厂商低(根据Prismark按销售额统计，2018年PCB行业CR10为36%，CR5为22%)，因此PCB企业的议价能力弱于覆铜板厂商。2)PCB企业对覆铜板厂商的客户粘性高。覆铜板生产体系复杂，一款较为完善的覆铜板配方需要2-5年左右的开发周期，并且一般以PCB厂家的需求进行定制，因此PCB企业对覆铜板厂商的粘性较高。3)覆铜板厂商更容易转嫁原材料涨价成本。覆铜板厂商通常会与PCB厂商签订有条件涨价合同，在上游原材料涨价幅度超过约定条件后商议执行新价格，因此，覆铜板商可以根据原材料的价格变化调整价格，并将原材料涨价的成本转移给PCB厂商。然而，对PCB厂商而言，只有和下游客户协商签订新订单，才可以实现成本转嫁，通常情况下，PCB厂商从收到订单到批量生产需要1-2个季度，新签订单也有1-2个季度的时滞。因此，2020年下半年至2021年三季度，PCB厂商由于上游原材料上涨且暂时未向下游客户转嫁成本的缘故，利润受到挤压，业绩表现不佳。
2.2、上游成本继续上涨的空间有限
上游成本压力逐步缓解，PCB企业的盈利能力逐步修复。从PCB行业上游的三大原材料来看:1)铜箔方面，铜价有望震荡下行。随着秘鲁和智利疫情逐渐缓和，铜矿产量有望进一步回升，根据澳大利亚DISER发布的《资源和能源季度报告》，2021年LME铜的名义价格均价为9122美元/吨，2022和2023年预计分别为8846美元/吨和8650美元/吨。并且，随着铜箔企业的扩产和下游验证的通过，铜箔的供给缺口有望收窄，铜箔价格料将下行。2)在环氧树脂方面，我们认为短期内环氧树脂还存在一定的涨价压力，随着后续欧美等地的化工厂产能回复，环氧树脂的价格涨幅将趋缓。3)电子级玻纤布方面，随着生产线的增多和产能利用率增加，我们认为电子级玻纤布的价格将有所下行。综上，几大原材料的价格已经到达高位水平，随着扩产加快，供给增多，上游原材料价格上涨的压力将得到缓解。
并且，PCB企业从2021年三季度起，已经逐步在新订单中与客户协商涨价，逐步将上游的成本压力转嫁到下游客户，通过1-2个季度新订单的签订，PCB企业的盈利能力将逐步修复，利润水平将会回升。
3、三大需求带动PCB行业复苏
3.1、汽车智能化与电动化推动PCB用量上升
1、汽车智能化
随着智能驾驶的渗透率提升，在汽车上搭载多传感器是必然趋势，目前ADAS方案的主流传感器选择为摄像头+雷达，无论是摄像头还是雷达，PCB板都是最基础的部件。另外，在智能座舱中的车载显示也需要PCB板作为显示背光模组。并且，在大尺寸车载显示和多屏车载显示的趋势下，PCB在智能汽车中的使用量会更多。根据水清木华研究中心发布的《2021年全球及中国汽车PCB行业研究报告》估算，特斯拉Model3中ADAS传感器的PCB价值量在536-1364元之间，占整车PCB价值量的21%-55%左右。由此看出，智能化对PCB需求量及对单车PCB价值量的拉动作用十分可观。
2、汽车电动化
新能源车较传统车而言，电动化的比例明显提高。新能源车中的电驱系统、电控系统和动力电池模组中需要使用PCB的数量都远高于传统汽车。电驱系统主要由电机、传动机构和变换器组成，变换器中需要使用逆变器及DC/DC转换器，这两个器件都需要使用PCB板。电控系统和电池管理系统中都大量运用到电子元器件，这些元器件均需要PCB板作为连接和支撑的载体。根据中国线路板交易网预测，新能源车中的电驱系统和电控系统中需要新增0.18平方米的PCB用量，电池管理系统中需要新增约3平方米的PCB用量。
另外，在新能源车的动力电池模组中较大规模地使用了FPC。FPC是用柔性的绝缘基材制成的印制线路板，与硬板相比，FPC配线密度高、更轻薄、可弯曲、可折叠卷绕、可立体组装，适应新能源车轻量化的设计。FPC主要应用于动力电池中的采集线线束。采集线汽车电池管理系统中的重要部件，起到连接数据采集和过流保护的功能。在传统汽车中多采用铜线线束的方案，但是在新能源汽车中，由于动力电池包的电流信号较大，需要多根线束配合，铜线线束的排线方案占用空间较多，使得电池包内部空间拥挤且自重过高。FPC排线方案可以做到规整紧凑，减少空间占用。同时，FPC的应用还提高了动力电池组的安全性。FPC在采集板上集成NTC和保险丝，可实时监控动力电池的温度和电压，并将采集数据反馈至电池管理系统，在超过设定的安全范围时，采集板保险丝将及时熔断，提高动力电池工作时的安全性。宁德时代与比亚迪2017年至2018年期间率先在电池模组中使用FPC，在这两大龙头企业的带动下，中航锂电、亿纬锂能、欣旺达、力神等动力电池厂商也纷纷加入其中。新能源汽车由于续航里程长短不同，对电池模组的需求量也不同，根据战新PCB产业研究所的分析，通常一辆新能源车的电池模组使用量在6-16个之间，每个模组使用1-2个FPC。
单车PCB价值量增加。传统汽车硬板以普通多层板，双面板居多，单车PCB的价值量比较低，约为400元人民币。而新能源车在电控、电机和电池系统中需要大量运用电子元器件，不仅对PCB的用量需求增加，也对PCB的性能提出更高的要求，使得车用PCB向多层级、高性能、轻量化方向升级，并大量运用FPC板替代传统硬板。相应地，单车PCB价值量不断提高。根据中国产业信息网估算的数据，新能源车单车PCB价值量较传统燃油车增长约2000-2500元。
3.1、Mini-LED打开背光市场，带动PCB用板材增多
Mini-LED芯片尺寸及芯片间距缩小，对基板提出了更高要求。Mini-LED基板方案目前主要有PCB、FPC和玻璃三种，其中PCB和玻璃基板比较受青睐。但玻璃基板由于工艺复杂，目前技术还未达到较高的水平，因此玻璃基板的良率和量产规模不高。PCB基板的工艺成熟，并且PCB板较玻璃板而言不易破损，目前是Mini-LED中主流的使用方案。根据未来智库的测算，PCB基板在Mini-LED背光模组中的成本占比约50%-60%。
大尺寸领域，Mini-LED将逐步取代OLED。在电视领域，Mini-LED的显示效果和OLED区别不大，但成本低于OLED屏幕，并且使用寿命较OLED长，因此大部分电视厂商如三星、创维、TCL等都发布了Mini-LED电视，随着Mini-LED良率的提高以及成本的下降，Mini-LED技术将会逐步从高端电视向中高端电视渗透。在中尺寸领域，Mini-LED的性能优于OLED，特别是亮度均匀性和低功耗方面优势突出。苹果公司于2021年4月的发布会上推出的新款iPadpro，搭载了Mini-LED屏幕，超过10000颗Mini-LED灯珠令屏幕达到超高亮度的同时机身可以薄至6.4毫米，苹果公司这一举动引发了各大手机厂商研发和运用Mini-LED的变革。但是，应用在中尺寸屏幕中的Mini-LED成本还较高，渗透率还处于较低的水平。根据FomalhautTechno的测算，苹果公司2021年发布的iPadPro成本预计在510美元，比上一代高出30%，Mini-LED背光模组的成本预估为90美元，占总成本中较高的比重。未来成本的下降将会提高中尺寸领域Mini-LED的渗透率。
总而言之，Mini-LED在大尺寸和中尺寸屏幕中的优势突出，Mini-LED的下游需求逐步打开，从而带动PCB基板的需求抬升。Mini-LED将在电视、笔记本电脑、平板领域逐步取代OLED，并且随着成本降低，渗透率将持续提高，Mini-LED市场广阔，未来将成为大尺寸和中尺寸屏幕的主流背光方案，并有望突破手机端的应用。根据Arizton的预测，2021-2024年，全球Mini-LED的市场规模有望从1.5亿美元提升至23.2亿美元，年复合增长率高达149%。据CINNOResearch预测，Mini-LED背光模组在2025年出货量将达到1.7亿片左右，其中显示器、笔记本、平板等消费应用将占65%左右，需要搭载的PCB基板面积将达4000万平方米左右。
Mini-LED对PCB板的需求体现在“量”与“质”两方面。Mini-LED下游需求的增长将打开对PCB板供应量的需求，除此以外Mini-LED的运用将提高PCB基板的价值量。Mini-LED对基板制作的要求提高，第一，由于Mini-LED的发光效率大幅提升，由阻燃材料制成的PCB逐步取代金属材料制成的PCB；第二，为了减少背光源的厚度，不少Mini-LED使用了软板(FPC)作为基板；第三，Mini-LED芯片面积减小，芯片间的距离缩小，对PCB板的性能要求提高，以高层级PCB板和高端的HDI板为主。基于以上三点，Mini-LED中所用的PCB板价值量较普通的PCB板价值量大大提升。
国内Mini-LED产业链配套相对成熟，从芯片端到封装、显示端，国内基本实现完整的Mini-LED产业链，这给国内PCB厂商提供了快捷进入Mini-LED基板供应的机会，国内已经有多家厂商研发出了Mini-LED的基板，并成功进入了大客户的供应链。后续降低成本和提高PCB性能将成为竞争的核心。
3.3、高端PCB板在XR设备中的用量上升
XR设备主要包括AR、VR、MR等，VR、AR等设备的下游需求快速增长一方面源于AIoT应用的提高，另一方面源于元宇宙概念的提出。根据IDC预测，VR设备2025年的出货量有望达到2869万台。AR设备整体的出货量预计从2020年的25万台增长至2025年的2100万台。
在XR的设备中，PCB板的成本约为30美元左右，占XR设备成本的比重约9%。并且，由于XR设备体积较小，在使用过程中对精度和反应速度要求高，因此需要在有限的空间内集成大量的电子元器件，对PCB板的性能提出了更高的要求。在XR设备中搭载的PCB需要做到轻量化、高性能和高层级，传统的PCB板不能满足XR设备的需求，较适合XR设备中搭载的是高端HDI板和FPC软板。
4、风险提示
1)上游原材料价格上涨对PCB企业利润挤压的风险；
2)产能爬坡不及预期的风险；
3)行业竞争加剧的风险。
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