又加息又缩表，美联储真的敢“双刹”么？
加息和缩表有什么不同？“双刹”的效果会相互增强么？又有什么工具来控制“双刹”的影响？
如果当前的Taper还只是“松油门”的话，那加息和缩表无疑是真正的“踩刹车”了。
或许市场对于去年美联储拖拖拉拉的“鸽”多少还有些意犹未尽，那么12月以来美联储180度的转“鹰”实属有些意料之外。
从本周公布的上月FOMC会议纪要来看，美联储翻脸着手收拾通胀的姿态已毋庸置疑，这“两个刹车”很有可能都会在2022年被踩下。
加息和缩表的作用有什么不同？“双刹”的效果会相互增强么？又有什么工具来控制“双刹”的影响？
加息和缩表有何不同？
同样是紧缩，加息和缩表到底有什么不同呢？
这个问题在12月的FOMC会议也被详细报告过，先来看一下纪要划的重点:
1、工作人员讨论了加息和缩表影响金融状况的渠道。
2、工作人员介绍了包括评估两种工具的替代方案对收益率曲线的影响，每种工具效果的相对不确定性，以及与使用多种工具执行和政策沟通的挑战。
3、与会者普遍强调，利率应该是委员会调整货币政策立场的主要手段。以及相比资产负债表，利率变化对经济影响的不确定性要更小。
那我们先来看看加息和缩表的这两个“刹车”的不同。
简单来说，加息意味着美元变贵了，而缩表则意味着美元变少了。
利率反应的是美元的价格，资产负债表反应的是美元供给量。
加息和缩表在紧缩的路径上之所以存在一些差异，是因为短期的市场需求更关心供给量，而长期的市场需求更关心美元的回报率。
美国先加息、后缩表以及本次的主加息、辅缩表，实际上是由美国的货币政策执行框架特征所决定的。
在次贷危机前，美国超储规模始终维持在较低水平，联邦基金利率对超储规模变化十分敏感，美联储通过公开市场操作可以有效将联邦基金实际利率控制在“利率走廊”内。
但是次贷危机后，美国超储规模大幅上升，联邦基金利率对超储变化便不再敏感，超储需求曲线变得十分平坦。
美联储无法再依靠公开市场操作来调节联邦基金利率，转而借助IOER甚至当前的ONRRP组成的“地板系统”来调节联邦基金利率。
缩表意味着联储要先抽离银行体系剩余流动性，向次贷危机前的流动性短缺框架靠拢。而加息则意味着联储延续流动性过剩框架，加息不受资产负债表规模和超储规模的影响。
在过去的经验中美联储能够在流动性过剩框架下顺利实现货币政策正常化。
可是在缩表阶段联储却发现，由于受市场结构和监管因素影响，超储需求不再像次贷危机前那样容易预测，这意味着流动性短缺框架的不确定性会更高。
“双刹”真要一起来么？
从12月的会议纪要的讨论来看，美联储对开启“双刹”的态度已经非常肯定了。
美联储多数委员认为，可能有必要比与会者此前预期更快提高联邦基金利率。
在开始提高联邦基金利率后，相对较快地开始缩减资产负债表规模可能是合适的。
这一次缩表相距加息的时点会来得更快，原因上美联储主要给了几点:
首先是当前的经济前景要强得多。通货膨胀率更高，劳动力市场更加紧张。
其次是美联储的资产负债表太大。无论是按美元计算还是相对于名义国内生产总值 而言，都比 2014 年底第三次大规模资产购买计划结束时的规模大得多。
再者是美联储当前国债持有加权平均期限更短。也就是如果美联储按照之前的方法逐步取消到期国债和本金的再投资，那么资产负债表可能会比上次收缩得更快。
“双刹”有助于限制收益率曲线平坦化？
也有分析认为尽快缩表的目的有助于限制收益率曲线平坦化。由于目前10-2年美债收益率利差过低，一旦加息美债收益率曲线会过早倒挂，从而导致市场形成衰退预期。因此在加息过程中同步缩表是极为必要的。但事实上，这可能并非缩表时点大幅提前的重点。
FOMC纪要确实讨论了缩表是否有助于收益率曲线平坦化的问题。
部分与会者表示通过更多地依赖缩表而不是加息来取消政策宽松，可能有助于在政策正常化期间限制收益率曲线趋于平缓。他们担心，相对平坦的收益率曲线可能会对一些金融中介机构的利差产生不利影响，从而增加金融稳定风险。
然而，其他几位参与者引用了工作人员的分析和以往的经验，指出许多因素会影响较长期的收益率，因此很难判断不同的政策组合将如何影响收益率曲线的形状。
这里就体现了两个问题，首先就是缩表对收益率曲线的影响存在争议。如果美联储被动缩表，那么对短端的影响可能更为明显，甚至叠加加息的影响。而要整体抬升收益率曲线曲线，那么美联储则需要主动缩表，即长期债券的抛售要大于短期。更何况影响长期国债收益率的因素非常综合，联储的行为也只是其一。
其次是收益率曲线平坦化的担忧点在于压缩金融机构的利差，而非衰退预期。衰退预期是因曲线倒挂是果，不该倒置。评价衰退预期的还要综合更多经济层面的领先指标。
因此，“双刹”组合拳本质上还是以利率工具为主，资产负债表工具为辅的框架。原因也很直接，就是通胀过高以及金融系统中的流动性过高。
也正是因为金融系统中流动性水平过分充裕，本次“缩表”的影响短期会相对有限，从程度上来看，“双刹”组合拳的紧缩效果很可能是要弱于同等级别的加息。
具体情况有赖于美联储对于减持额度，减持期限等方面的具体方面安排，预计缩表框架文件将在最近的议息会议中公布。
当然在本次纪要中，也有一些与会者表示，从长远来看，美联储更倾向于持有国债。如果这成为共识的话，也就意味着美联储减持MBS的力度会更强。
谁来控制“双刹”的影响？
除了纪要中提到，维持大量的准备金缓冲、监测货币市场的发展、隔夜逆回购协议蓄水池外，一些与会者表示，随着资产负债表规模接近其长期水平，SRF 将有助于确保利率控制。
SRF是什么？
SRF是美联储于去年6月议息会议讨论并推出的，其被称为国内常设回购便利。也就是金融机构用证券向美联储换取流动性，第二天买回。美联储设定SRF最低投标利率，就是金融机构的最低借贷成本。本次美联储将最低投标利率设定为 0.25%，总操作限额为5000亿美元。标的包括国债、机构债务和机构抵押贷款支持证券这些常规回购市场工具。
机制上来说，它类似于国内的酸辣粉，它的意义是构建联邦基金利率目标的上限。也就是当市场利率高于SRF利率的时候，金融机构就可以选择向美联储兑换流动性。
SRF主要有三个特点:
一是由金融机构根据自身流动性情况主动发起，更为灵活；这是它和公开市场操作以及QE的最大的区别。
二是常设借贷便利是中央银行与金融机构“一对一”交易，针对性强；
三是常设借贷便利的交易对手更广，未来会包括一级交易商和符合条件的存款机构。
在去年6月议息会议纪要解读中，我们曾提出一个思考，就是当美联储在讨论ONRRP的时候考虑的是负利率的压力，那么开始讨论SRF(利率上限)的时候考虑的是什么呢？
当时我们只能认为，其作为量化宽松退出过程中的管理工具，当联邦基金利率和其他货币市场利率出现异常上升时提供流动性。但实际上至今为止，金融体系内的流动性水平在Taper阶段依然将是非常充裕的。
而一旦启动缩表，SRF的意义或将逐渐明朗。尤其是本轮缩表的进程可能要远快于上一轮，从而带来的市场利率波动加剧的时候，SRF将在管理利率上发挥起作用，平抑“双刹”可能带来的利率过度上行压力。
但是至于SRF是不是真的可以促进资产负债表的更快缩减，以及减少长期储备需求，这还将有待观察。
12月纪要最明显的感觉就是美联储急了。所以继续沿用去年“鸽”派的线性思维，恐怕已经不那么合适。美联储突如其来的“双刹”预期，造成美国“股债双杀”之后，又进一步波及亚太地区等更多市场。这大概还是个开始。市场对于紧缩的时点和节奏已形成较强的预期，在此之前做好防御很有必要，毕竟退潮就要开始了。
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